ממקסום רווח להשאת ערך הפירמה

השיעור בוחן את המעבר מהסתכלות על רווח חשבונאי כיעד מרכזי של הפירמה אל הסתכלות על יצירת עושר לבעלי המניות. הרעיון המרכזי הוא שכל החלטה פיננסית נמדדת לפי תרומתה הצפויה לערך הכלכלי של הפירמה, כלומר ליכולתה לייצר תזרימי מזומנים עתידיים, תוך התחשבות בסכומם, במועד קבלתם וברמת הסיכון הכרוכה בהם.

הבחנה בין מקסום רווח להשאת ערך הפירמה

מקסום רווח הוא כלל החלטה הבוחן חלופות לפי הרווח שהן מייצרות בדוח רווח והפסד לתקופה נתונה. הרווח החשבונאי נגזר מהכרה בהכנסות ובהוצאות, ולכן הוא מושפע מכללי רישום, מפחת ומעיתוי ההכרה בעסקאות. לעומת זאת, השאת ערך הפירמה לבעליה היא כלל החלטה השואף להגדיל את שווי השוק של ההון העצמי, כלומר את עושרם של בעלי המניות.

ההבדל בין שני הכללים אינו טכני בלבד. רווח הוא מדד חלקי ותקופתי, ואילו ערך הוא מדד כלכלי רחב המביא בחשבון את כל התזרימים העתידיים שהפירמה צפויה לייצר לבעליה. לכן חלופה שמציגה רווח שנתי גבוה אינה בהכרח החלופה הטובה ביותר, אם היא דורשת השקעה גדולה, דוחה תקבולים או מגדילה את הסיכון של בעלי המניות.

• רווח חשבונאי אינו בהכרח תזרים מזומנים בפועל.
• רווח לתקופה אחת אינו משקף את כל חיי הפרויקט.
• רווח אינו מטפל בפערי עיתוי בין תקבולים לתשלומים.
• רווח אינו מתאים בהכרח בין חלופות בעלות רמות סיכון שונות.

סכום, מועד וסיכון בתזרים המזומנים

תזרים מזומנים הוא תנועת הכספים בפועל אל הפירמה וממנה. בבחינת כל חלופה יש להפריד בין שלושה ממדים: סכום התזרים, מועד קבלתו או תשלומו ורמת הסיכון שלו. סכום גבוה הוא רצוי, אך אינו מספיק בפני עצמו.

למועד יש חשיבות כלכלית משום שלכסף יש ערך זמן. תקבול שמתקבל היום ניתן להשקעה או להפחתת צורך במימון חיצוני, ולכן הוא שווה יותר מתקבול זהה שיתקבל בעתיד. תשלום שמתבצע היום גורע יותר יכולת השקעה מתשלום שמתבצע מאוחר יותר. לכן השוואה בין סכומים במועדים שונים מחייבת התאמה באמצעות היוון.

היוון הוא המרת סכומים עתידיים לערך של היום באמצעות שער היוון המתאים לרמת הסיכון. ככל שהתזרים מסוכן יותר, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר, ולכן שער ההיוון יהיה גבוה יותר. מכאן שתזרים עתידי בעל סיכון גבוה יתרום פחות לערך הפירמה מתזרים זהה בגודלו אך ודאי יותר.

הערך הנוכחי הנקי, המסומן לעתים NPV, הוא ההפרש בין הערך הנוכחי של התקבולים הצפויים לבין העלות הנדרשת לצורך ההשקעה. ערך נוכחי נקי חיובי פירושו שהחלופה מוסיפה לערך הפירמה, שלילי פירושו שהיא גורעת ממנו, ואפס פירושו שהפירמה אדישה מבחינה כלכלית בין קבלת החלופה לדחייתה.

נניח שתי חלופות השקעה פשוטות:

פרמטר	חלופה א׳	חלופה ב׳
השקעה ראשונית	-1,000	-1,000
תקבול בסוף שנה 1	1,100	0
תקבול בסוף שנה 2	0	1,250
סך תקבולים לא מהוון	1,100	1,250

הטבלה מראה שסך התקבולים הלא מהוונים אינו מכריע. חלופה ב׳ מציעה סכום גבוה יותר, אך הוא מתקבל מאוחר יותר. חלופה א׳ מציעה תקבול מוקדם יותר, אך נמוך יותר. ההכרעה ביניהן תלויה בשער ההיוון ובסיכון של כל תקבול. אם התקבול בחלופה א׳ ודאי יותר או אם שער ההיוון גבוה, ייתכן שהיא תהיה בעלת ערך נוכחי גבוה יותר אף שסך התקבולים שלה נמוך יותר.

ערך שוק של הפירמה לעומת ערכים חשבונאיים

ערך חשבונאי הוא הערך המופיע בספרי הפירמה ובדוחותיה הכספיים. הוא מתבסס על עלויות היסטוריות, על פחת, על הפרשות ועל כללי הכרה חשבונאיים. ערך שוק הוא הערך שבו נכס, התחייבות או הפירמה כולה נסחרים, או השווי הכלכלי שמייחסים להם משתתפי השוק על בסיס תזרימים עתידיים וסיכון.

הפער בין שני הערכים נובע מכמה סיבות. נכסים עשויים להיות רשומים בעלות רכישה היסטורית שאינה משקפת את מחירם הנוכחי. נכסים לא מוחשיים כגון מוניטין, ידע או יכולת ניהולית עשויים שלא להופיע במאזן כלל. התחייבויות עשויות להירשם בערך שאינו תואם את תנאי השוק העדכניים. לכן מאזן חשבונאי אינו בהכרח מייצג את השווי הכלכלי של הפירמה.

במימון נהוג להבחין בין שווי השוק של נכסי הפירמה לבין מרכיבי המימון שלה. ניתן לסמן את שווי השוק של הנכסים ב־V, את שווי השוק של ההון העצמי ב־E ואת שווי השוק של החוב ב־D, כך שמתקיים הקשר V = E + D. בעלי המניות אינם בעלי כל שווי הפירמה באופן ישיר, אלא בעלי הזכות לשארית לאחר התחייבויות החוב. לכן השאת ערך הפירמה לבעליה מתמקדת בהגדלת E, כלומר בשווי השוק של המניות.

המשמעות היא שהחלטה אינה נבחנת רק בשאלה אם היא מגדילה נכסים רשומים או רווח חשבונאי, אלא בשאלה אם היא משנה את הציפיות של השוק לתזרימים העתידיים ולסיכון שלהם. אם החלטה משפרת את התזרימים הצפויים או מקטינה את הסיכון באופן שהשוק מתגמל, היא עשויה להגדיל את ערך המניות גם אם אינה משנה מיד את הרווח הרשום.

תרומה צפויה לבעלי המניות כקריטריון להחלטה

קבלת החלטה לפי התרומה הצפויה לבעלי המניות פירושה בחינת התוספת הצפויה לשווי המניות, לאחר שקלול העלות, העיתוי והסיכון. הקריטריון אינו שואל רק כמה רווח יירשם בשנה הקרובה, אלא כיצד ההחלטה משנה את תזרימי המזומנים העתידיים השייכים לבעלי המניות.

הפרדה זו חשובה במיוחד כאשר קיים פער אינטרסים בין מנהלים לבין בעלי מניות. מנהלים עשויים להעדיף הגדלת רווח קצר, שמירה על נזילות, הגדלת היקף פעילות או הפחתת סיכון תעסוקתי. בעלי המניות, לעומת זאת, מעוניינים בהגדלת עושרם לאורך זמן, תוך קבלת פיצוי נאות על סיכון. לכן מדד ביצוע המבוסס על רווח בלבד עלול לעודד החלטות שאינן מיטביות, כגון דחיית השקעות נחוצות, בחירת פרויקטים בעלי תשואה חשבונאית גבוהה אך תזרים נמוך, או הגדלת סיכון ללא פיצוי מספיק.

כדי ליישם את הקריטריון יש לזהות את התזרימים הרלוונטיים להחלטה, להעריך את מועדם ואת אי הוודאות הכרוכה בהם, ולבחון את השפעתם על שווי השוק של ההון העצמי. תזרימים שאינם משתנים כתוצאה מההחלטה אינם רלוונטיים להכרעה, גם אם הם מופיעים בדוחות הפירמה. באופן דומה, יש להיזהר מהסתמכות על מדדים חשבונאיים שאינם מבחינים בין מימון להשקעה או בין תזרים ודאי לתזרים מסוכן.

השלכות על החלטות הנהלה ומדידת ביצועים

הנהלה שמכוונת להשאת ערך צריכה לבחון כל החלטה עסקית דרך אותה מסגרת: האם היא יוצרת תוספת ערך לבעלי המניות? השקעה בפרויקט, רכישת נכס, שינוי מבנה המימון או בחירה בין חלופות תפעוליות נבחנות לפי השפעתן על תזרימי המזומנים הצפויים ועל הסיכון שלהם.

פרויקט בעל ערך נוכחי נקי חיובי תורם לבעלי המניות משום ששווי התקבולים המהוונים גדול מעלות ההשקעה. לעומת זאת, פרויקט שמציג רווח חשבונאי מרשים אך תזרימיו מתקבלים באיחור, דורשים הון חוזר גבוה או חושפים את הפירמה לסיכון גדול יותר, עלול להקטין את הערך. לכן מדידת ביצועים צריכה להישען על מדדים כלכליים המביאים בחשבון ערך זמן וסיכון, ולא על רווח תקופתי בלבד.

במסגרת זו תפקיד המנהל הפיננסי אינו רק להפיק דוחות או לעקוב אחר רווח, אלא לתרגם החלטות עסקיות להשפעתן על ערך השוק של הפירמה. כאשר ההנהלה מאמצת את התרומה הצפויה לבעלי המניות כקריטריון מרכזי, היא מיישרת את ההחלטות התפעוליות, ההשקעתיות והמימוניות עם האינטרס הכלכלי של הבעלים.