פירוק התשואה למנועי ביצוע

השיעור עוסק באופן שבו ניתן לפרק את התשואה החשבונאית של הפירמה למרכיבים כלכליים מובחנים. הרעיון המרכזי הוא ששיעור תשואה אחד, כגון תשואה על נכסים או תשואה על הון עצמי, אינו מספיק כדי להבין את מקורות הביצוע; יש להפריד בין מרווח הרווח, בין יעילות ניצול הנכסים ובין השפעת המימון.

פירוק דופונט למרווח רווח ולמחזור נכסים

פירוק דופונט הוא שיטת ניתוח המפרקת את התשואה על הנכסים לשני מנועים עסקיים: מרווח רווח ומחזור נכסים. נקודת המוצא היא התשואה על הנכסים, ROA, המוגדרת כיחס בין רווח נקי לסך הנכסים.

בפירוק עצמו כותבים את ROA כמכפלה של שני יחסים:

ROA = (רווח נקי ÷ מכירות) × (מכירות ÷ סך נכסים)

היחס הראשון הוא מרווח רווח נקי. הוא מודד כמה רווח נקי נותר מכל שקל של מכירות, לאחר ניכוי העלויות, ההוצאות, המימון והמס הרלוונטיים לגרסה החשבונאית שנבחרה. היחס השני הוא מחזור נכסים. הוא מודד כמה שקלים של מכירות מייצר כל שקל המושקע בנכסי הפירמה.

הטבלה הבאה מציגה את שלושת הרכיבים הנפוצים בפירוק המורחב, הכולל גם את ההשפעה על תשואת בעלי המניות:

רכיב	נוסחה	משמעות
מרווח רווח נקי	רווח נקי ÷ מכירות	יכולת הפירמה להפוך מכירות לרווח
מחזור נכסים	מכירות ÷ סך נכסים	יעילות ניצול הנכסים ליצירת הכנסות
מכפיל הון	סך נכסים ÷ הון עצמי	מידת המינוף הפיננסי של הפירמה

התרשים הבא ממחיש את הקשר בין הרכיבים:

איתור מקור השינוי בתשואה על הנכסים

כאשר ROA משתנה בין שתי תקופות, השאלה הניהולית אינה רק אם התשואה עלתה או ירדה, אלא מהו המנוע שגרם לשינוי. לשם כך משווים את מרווח הרווח ואת מחזור הנכסים בין התקופות.

אם ROA עלתה בעיקר בגלל עלייה במרווח הרווח, ייתכן שהפירמה שיפרה כוח תמחור, הוזילה עלויות ייצור, הקטינה הוצאות תפעול או נהנתה משינוי במס או בעלויות מימון. לעומת זאת, אם ROA עלתה בעיקר בגלל מחזור נכסים גבוה יותר, ייתכן שהפירמה הגדילה מכירות ביחס להיקף הנכסים, ניצלה טוב יותר מלאי ורכוש קבוע, או צמצמה השקעה מיותרת בנכסים.

ירידה ב־ROA יכולה לנבוע משחיקה במרווח, מירידה במחזור הנכסים או משניהם יחד. שחיקה במרווח עשויה להעיד על תחרות, עליית תשומות או הוצאות חד־פעמיות. ירידה במחזור נכסים עשויה להעיד על הצטברות נכסים שאינם מייצרים הכנסות מספקות, כגון מלאי עודף, חובות לקוחות גבוהים או השקעות שהבשלתן איטית.

ניתוח נכון מחייב גם בדיקה של איכות הרווח. שינויים חשבונאיים, אירועים חד־פעמיים, שינויי פחת, הפרשות או מימוש נכסים עלולים להשפיע על ROA בלי לשקף שינוי קבוע ביעילות התפעולית. לכן נהוג להשלים את פירוק דופונט בבחינת הרווח התפעולי, ולבדוק אם המגמה נשמרת גם לפני השפעות מימון ואירועים חריגים.

הבחנה בין יעילות תפעולית לבין סיכון פיננסי

יעילות תפעולית מתייחסת ליכולת הפירמה לייצר רווח מהפעילות העסקית עצמה: רכישת תשומות, ייצור, שיווק, תמחור וניצול הנכסים. מדדים הקשורים אליה הם מרווח רווח תפעולי, מחזור נכסים, תשואה על נכסים לפני השפעות מימון, ויחסים המבוססים על רווח תפעולי או על הכנסה תפעולית נקייה.

סיכון פיננסי מתייחס לרגישות הנובעת ממבנה ההון של הפירמה: היקף החוב, עלותו, לוחות הסילוקין, ההתחייבויות הקבועות והיכולת לעמוד בהן כאשר התזרים משתנה. סיכון פיננסי אינו מעיד בהכרח על איכות הפעילות העסקית. פירמה יכולה להיות יעילה תפעולית ועדיין לשאת סיכון פיננסי גבוה בשל חוב גדול, כפי שפירמה בעלת חוב נמוך יכולה להיות לא יעילה תפעולית.

ההבחנה חשובה משום שפירוק דופונט החשבונאי מערבב לעיתים בין שני הגורמים. הרווח הנקי כולל הוצאות ריבית ומס, ולכן שינוי במינוף יכול להשפיע על מרווח הרווח הנקי ועל ROA. כדי לבודד את הביצוע התפעולי, נהוג לבחון גם את התשואה על הנכסים על בסיס רווח תפעולי או רווח לפני ריבית ומס, ולהשאיר את הדיון במינוף לניתוח מבנה ההון ולתשואת בעלי המניות.

בדיקת השפעת מינוף על תשואת בעלי המניות

התשואה על ההון העצמי, ROE, מודדת את הרווח הנקי ביחס להון העצמי של בעלי המניות. בפירוק דופונט המורחב היא מוצגת כך:

ROE = (רווח נקי ÷ מכירות) × (מכירות ÷ סך נכסים) × (סך נכסים ÷ הון עצמי)

שני הרכיבים הראשונים מתארים את הביצוע העסקי, ואילו הרכיב השלישי, מכפיל הון, מתאר את המינוף. ככל שהיחס בין נכסים להון עצמי גבוה יותר, חלק גדול יותר מהנכסים ממומן בחוב ולא בהון עצמי.

השפעת המינוף על ROE אינה חד־כיוונית. כאשר התשואה שהנכסים מייצרים גבוהה מעלות החוב, החוב מאפשר לבעלי המניות ליהנות מהפרש חיובי על הון קטן יחסית, ולכן ROE עשויה לעלות. כאשר התשואה על הנכסים נמוכה מעלות החוב, נטל הריבית מקטין את הרווח הנקי, והמינוף פוגע ב־ROE.

כאשר בוחנים את המינוף בנפרד מהפעילות, נהוג להשתמש בתשואה על הנכסים לפני מימון. בקשר מפושט וללא התייחסות למס מתקבל:

ROE = תשואה תפעולית על נכסים + (תשואה תפעולית על נכסים − עלות החוב) × (חוב ÷ הון עצמי)

הנוסחה מראה שהמינוף מכפיל את ההפרש בין תשואת הנכסים לעלות החוב. אם ההפרש חיובי, הוא מגדיל את תשואת בעלי המניות; אם ההפרש שלילי, הוא מקטין אותה. בניתוח מלא יש להתאים את הרווחים ואת עלות החוב להשפעת המס. לכן מינוף גבוה אינו בהכרח סימן לביצוע טוב, אלא מנגנון שמגביר גם תשואה וגם רגישות לשינויים ברווחיות ובעלויות מימון.