מגן המס ומגבלות המודל במבנה ההון

בשיעור זה נבחן כיצד מס חברות משנה את הקשר בין מבנה ההון לשווי הפירמה, ומהם הגבולות של מודל מודיליאני ומילר. הרעיון המרכזי הוא שהוצאת ריבית יוצרת מגן מס, ולכן חוב יכול להוסיף ערך, אך תוספת זו אינה השיקול היחיד. בפועל יש לשקול גם עלויות מצוקה, בעיות סוכן ושמירה על גמישות פיננסית.

חישוב מגן המס של חוב ותוספת הערך

מגן מס הוא החיסכון בתשלום מס הנובע מהוצאה המוכרת לצורכי מס. במימון הפירמה, הוצאת הריבית על חוב פיננסי מוכרת כהוצאה, ולכן היא מקטינה את הרווח החייב במס. אם שיעור מס החברות הוא t_C והחוב נושא ריבית שנתית, החיסכון השנתי במס שווה לשיעור המס כפול הוצאת הריבית.

אם נסמן את הרווח התפעולי ב-X ואת תשלום הריבית השנתי ב-r_D D, הרווח החייב במס של פירמה ממונפת הוא X פחות r_D D. בלי חוב, המס היה מחושב על X כולו. לכן מגן המס השנתי הוא t_C כפול r_D D. חישוב זה מראה שהתועלת נוצרת לא מעצם קבלת ההלוואה, אלא מכך שהמדינה משתתפת בעלות הריבית באמצעות הקטנת המס.

כאשר החוב הוא קונסול, כלומר ללא מועד פירעון של הקרן, תשלומי הריבית קבועים ומגן המס השנתי קבוע. אם הסיכון של מגן המס דומה לסיכון של תשלומי הריבית, נהוג להוון אותו בשיעור התשואה הנדרש על החוב. תחת הנחות אלה מתקבלת תוספת ערך פשוטה: שווי מגן המס שווה לשיעור המס כפול שווי החוב, כלומר t_C D.

לדוגמה, אם שווי החוב הוא 1,000 שקלים ושיעור מס החברות הוא 25%, תוספת הערך הנובעת ממגן המס היא 250 שקלים. אם החוב אינו קונסול, יש לחשב את מגני המס הצפויים בכל שנה ולהוון אותם בשיעור היוון המתאים לסיכון שלהם; לכן אין לראות את הנוסחה t_C D כנוסחה אוניברסלית לכל מבנה חוב.

הבחנה בין נוסחאות בעולם ללא מס לעולם עם מס

בעולם ללא מס, תשלומי ריבית אינם יוצרים חיסכון במס, והשוואת שתי הפירמות נעשית תחת הנחות המודל: שוק הון מושלם, מידע מלא, אין עלויות חדלות פירעון, ואין מסים אישיים. החלפת הון עצמי בחוב רק מחלקת את התזרים התפעולי בין בעלי החוב לבעלי המניות, אך אינה משנה את סך התזרים הזמין למשקיעים. לכן, לפי מודיליאני ומילר, שווי הפירמה אינו תלוי במבנה ההון: V_L = V_U. גם מחיר ההון המשוקלל שווה לתשואה הנדרשת על נכסי הפירמה, WACC = r_A.

בעולם עם מס חברות, הוצאת הריבית מקטינה את המס, ולכן חלק מהתזרים שנחסך עובר מהמדינה למשקיעים בפירמה. לפי משפט מודיליאני ומילר בעולם עם מס, שווי הפירמה הממונפת שווה לשווי הפירמה הלא ממונפת בתוספת הערך הנוכחי של מגני המס: V_L = V_U + PV(tax shield). כאשר החוב קונסול ומגן המס נחשב לבעל סיכון דומה לחוב, הביטוי הוא V_L = V_U + t_C D.

הטבלה הבאה מציגה את ההבחנה המרכזית בין שני העולמות:

מדד	עולם ללא מס	עולם עם מס חברות
שווי פירמה ממונפת	V_L = V_U	V_L = V_U + t_C D
מחיר ההון המשוקלל	WACC = r_A	WACC < r_A
תשואה נדרשת לבעלי המניות	עולה עם המינוף	עולה עם המינוף

חשוב להבחין בין השפעת המס על השווי לבין השפעת המינוף על הסיכון. גם בעולם ללא מס, הגדלת החוב מעלה את תנודתיות הרווח למניה ולכן בעלי המניות דורשים תשואה גבוהה יותר. בעולם עם מס, התשואה הנדרשת עולה גם היא, אך השווי הכולל יכול לעלות בשל מגן המס.

מגבלות המודל: עלויות מצוקה פיננסית

המודל הבסיסי בעולם עם מס מנבא כי ככל ששווי החוב גדל, שווי הפירמה עולה בשל מגן המס. בפועל, פירמות רבות אינן מגדילות את החוב עד לרמה קיצונית, משום שהמודל מתעלם מעלויות מצוקה פיננסית. עלויות מצוקה פיננסית הן העלויות הנובעות מקושי של הפירמה לעמוד בהתחייבויותיה, כולל סיכון לחדלות פירעון ולהליכי פשיטת רגל.

עלויות אלה כוללות הוצאות ישירות, כגון עלויות משפטיות וארגוניות של הסדר חוב, ועלויות עקיפות, כגון אובדן אמון של לקוחות וספקים, פגיעה בעובדים, צורך למכור נכסים בתנאים לא נוחים, והגבלת היכולת להשקיע בפרויקטים טובים. ככל שהמינוף גבוה יותר, ההסתברות למצוקה עולה, ולכן התועלת השולית ממגן המס עלולה להיות קטנה מהעלות השולית של המצוקה.

בעיות סוכן וגמישות פיננסית

מגבלה נוספת של המודל היא ההנחה שכל הצדדים פועלים בהתאם לאינטרס של הפירמה, ללא ניגודי אינטרסים. בפועל קיימות בעיות סוכן. בין בעלי המניות לבעלי החוב עלול להתעורר ניגוד אינטרסים: בעלי המניות עשויים להעדיף פרויקטים מסוכנים יותר, לשלם דיבידנד גבוה, או לשעבד נכסים, משום שהם נהנים מהצלחה ובעלי החוב נושאים בחלק מהסיכון במקרה של כישלון. בין המנהלים לבעלי המניות עלולות להיות מחלוקות לגבי רמת ההשקעה, נטילת הסיכון, והשימוש בעודפי מזומנים.

גמישות פיננסית היא היכולת של הפירמה לגייס הון בתנאים סבירים ולהחזיק מקורות מזומנים זמינים כאשר מתעורר צורך או הזדמנות. פירמה שומרת לעיתים על רמת חוב נמוכה יחסית כדי להימנע ממצוקה, כדי לשמור על יכולת השקעה בפרויקטים בעלי ערך נוכחי נקי חיובי, וכדי לעמוד בזעזועים בלתי צפויים. לכן, גם אם למגן המס יש ערך, שמירת גמישות עשויה להצדיק מבנה הון פחות ממונף.

שימוש בערכי שוק לעדכון יחסי חוב, הון וביתא

ניתוח מבנה ההון נעשה באמצעות ערכי שוק, לא ערכים בספרים. שווי ההון העצמי, E, הוא שווי השוק של המניות; שווי החוב, D, הוא שווי השוק של החוב הפיננסי; ושווי הפירמה הוא V = E + D. יחס החוב יכול להימדד כ-D/V או כ-D/E, והבחירה במדד צריכה להיות עקבית לאורך הדיון.

גם הביתא של נכסי הפירמה מחושבת כממוצע משוקלל של מקדמי הביתא של רכיבי המימון, לפי משקלות ערכי השוק:

β_A = (E/V)β_E + (D/V)β_D

כאשר β_E היא הביתא של המניות, β_D היא הביתא של החוב, ו-β_A היא הביתא של נכסי הפירמה. אם החוב חסר סיכון, β_D שווה לאפס, ולכן β_A משקפת בעיקר את הסיכון התפעולי של הפירמה ואת משקל ההון העצמי. לדוגמה, אם שווי המניות הוא 600, שווי החוב הוא 400, β_E היא 1.2 ו-β_D היא 0, אז V הוא 1,000 ו-β_A היא 0.6 כפול 1.2, כלומר 0.72.

כאשר משתנים מחיר המניה, שווי החוב או רמת המינוף, יש לעדכן את המשקלות ואת הביתא הרלוונטית. עדכון זה חשוב במיוחד בעת הערכת פרויקט חדש, משום שהביתא של הפרויקט צריכה לשקף את הסיכון התפעולי שלו ואת מבנה המימון שבו בוחנים את ההשקעה.