הערכת חברה בשיטת DCF

השיעור מציג את העקרונות של הערכת שווי באמצעות היוון תזרימי מזומנים. הרעיון המרכזי הוא ששווייה הכלכלי של חברה נגזר מיכולתה לייצר מזומנים עודפים בעתיד, ולא מרווח חשבונאי בלבד. כדי לעבור מתחזית עתידית למחיר היום, יש לבחור שיעור היוון התואם את הסיכון ואת מבנה המימון, ולאחר מכן להתאים את שווי הפעילות לנכסים ולחובות שאינם חלק מהפעילות השוטפת.

בניית תחזית לתזרימי המזומנים החופשיים של החברה

תזרים מזומנים חופשי של החברה הוא המזומן שהחברה צפויה לייצר מפעילותה לאחר תשלום מסים ולאחר ביצוע ההשקעות הנדרשות בנכסים תפעוליים ובהון חוזר, ולפני העברת מזומנים לבעלי חוב ולבעלי מניות. זהו התזרים הזמין לספקי ההון של החברה, ולכן הוא משמש בסיס להערכת שווי הפעילות.

בניית התחזית מתחילה בהערכת הכנסות והוצאות תפעוליות לאורך תקופת התחזית. לאחר מכן מחשבים את המס הצפוי על הרווח התפעולי. יש להבחין בין רווח חשבונאי לבין תזרים מזומנים: הוצאות פחת, למשל, אינן תזרים יוצא, אך הן מקטינות את הרווח החייב במס ולכן יוצרות מגן מס. מגן המס הוא החיסכון במס הנובע מהכרה בהוצאה שאינה כרוכה בתשלום מזומן בפועל.

לאחר חישוב התזרים מהפעילות השוטפת יש להתחשב בהשקעות ברכוש קבוע ובשינויים בהון חוזר תפעולי. רכישה של נכסים תפעוליים היא תזרים יוצא. עלייה ביתרת ההון החוזר, כגון גידול במלאי או בחשבונות לקוחות, מקטינה את התזרים החופשי; ירידה ביתרה זו מגדילה אותו.

רכיב בתחזית	השפעה על התזרים החופשי
הכנסות והוצאות תפעוליות	יוצרות את הרווח התפעולי לפני מס
מסים	תזרים יוצא לפי שיעור המס הצפוי
פחת	אינו תזרים יוצא; משפיע באמצעות מגן מס
השקעה בנכסים תפעוליים	תזרים יוצא בעת רכישה
שינוי בהון חוזר תפעולי	עלייה מקטינה את התזרים; ירידה מגדילה אותו

בתחזית להערכת חברה אין לכלול תזרימים הנובעים ממימון, כגון קבלת הלוואה, החזר קרן, תשלום ריבית, הנפקת מניות או חלוקת דיבידנד. ההימנעות נובעת מכך שהשפעת המימון תבוא לידי ביטוי בשיעור ההיוון, והכללתה גם בתזרימים תיצור כפל. כמו כן, עלויות שקועות שכבר שולמו ואינן ניתנות להחזרה אינן רלוונטיות לתחזית העתידית.

בחירת שיעור היוון המתאים לסיכון ולמבנה המימון

שיעור ההיוון מבטא את התשואה הנדרשת על ידי ספקי ההון של החברה ביחס לסיכון הגלום בתזרימים. כאשר מעריכים את התזרימים החופשיים של החברה כולה, נהוג להשתמש במחיר הון משוקלל, המכונה גם WACC. מחיר הון משוקלל הוא ממוצע משוקלל של עלות ההון העצמי ועלות החוב, לפי חלקם של כל מקור מימון בשווי השוק של החברה.

ניתן לתאר את הקשר כך:

WACC = (E / (D + E)) × r_E + (D / (D + E)) × r_D × (1 − T)

כאשר E הוא שווי השוק של ההון העצמי, D הוא שווי השוק של החוב הפיננסי, r_E היא עלות ההון העצמי, r_D היא עלות החוב, ו־T הוא שיעור המס. הביטוי (1 − T) משקף את מגן המס על הוצאות ריבית, כאשר מניחים שהריבית מוכרת לצורכי מס.

עלות ההון העצמי היא התשואה הנדרשת על ידי בעלי המניות, והיא מושפעת מהסיכון השיטתי של החברה. מדד הסיכון השיטתי, המכונה ביתא, בוחן את רגישות תשואת המניה לתשואת השוק כולו. ככל שהסיכון השיטתי גבוה יותר, המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר. עלות החוב אינה הריבית ההיסטורית שנקבעה בהסכם ישן, אלא התשואה הנדרשת בשוק עבור חוב בעל מאפייני סיכון דומים.

יש להקפיד על שתי התאמות עיקריות. ראשית, שיעור ההיוון חייב להתאים לסיכון התזרימים: אם הסיכון דומה לפעילות הקיימת של החברה, אפשר להיעזר במחיר ההון המשוקלל של החברה; אם הסיכון שונה מהותית, יש לאמוד שיעור היוון לפי פעילות דומה. שנית, יש להתאים את שיעור ההיוון למבנה המימון: המשקולות צריכות לשקף את שווי השוק של ההון העצמי והחוב, ולא ערכים מאזניים בלבד, ואם מבנה ההון צפוי להשתנות יש להביא זאת בחשבון באופן עקבי.

לצורך עקביות מלאה יש להתאים גם את הגדרת התזרים לשיעור ההיוון. אם התזרימים הם לפני ריבית ומיועדים לכלל ספקי ההון, שיעור ההיוון המתאים הוא מחיר הון משוקלל. אם מעריכים תזרימים הנותרים לבעלי המניות בלבד, לאחר ריבית והחזרי חוב, שיעור ההיוון המתאים הוא עלות ההון העצמי.

חישוב ערך מסוף והיוונו למועד ההערכה

תחזית מפורטת של תזרימי מזומנים נעשית בדרך כלל לתקופה מוגבלת, משום שאין אפשרות מעשית לחזות כל שנה עד אינסוף. לכן, לאחר תקופת התחזית המפורטת מחשבים ערך מסוף. ערך מסוף הוא אומדן של הערך הנכון, במועד סיום התחזית, של כל התזרימים החופשיים שהחברה צפויה לייצר לאחר מכן.

גישה נפוצה לחישוב ערך המסוף היא הנחת צמיחה קבועה. לפי גישה זו מניחים שהתזרים החופשי יצמח לאחר תקופת התחזית בשיעור קבוע לנצח. אם נסמן את התזרים הצפוי בשנה הראשונה שלאחר תקופת התחזית ב־FCF_(T+1), את שיעור הצמיחה הקבוע ב־g ואת שיעור ההיוון ב־WACC, ערך המסוף בסוף תקופת התחזית הוא:

TV_T = FCF_(T+1) / (WACC − g)

תנאי הכרחי לשימוש בנוסחה הוא ששיעור הצמיחה הקבוע יהיה נמוך משיעור ההיוון. אם g אינו נמוך מ־WACC, הנוסחה מאבדת תוקף כלכלי. כמו כן, שיעור הצמיחה צריך להיות סביר ביחס לצמיחה ארוכת הטווח הצפויה בפעילות החברה.

לאחר חישוב ערך המסוף יש להוון אותו למועד ההערכה, כלומר להיום. אם תקופת התחזית היא T שנים, מהוונים את ערך המסוף באמצעות חלוקה ב־(1 + WACC)^T. באופן דומה, כל תזרים חופשי שנתי מהוון לפי מספר השנים עד לקבלתו. סכום הערכים הנוכחיים של התזרימים בתקופת התחזית ושל הערך הנוכחי של ערך המסוף הוא שווי הפעילות.

בחירת ערך המסוף רגישה מאוד להנחות. שינוי קטן בשיעור הצמיחה הקבוע או בשיעור ההיוון עשוי לשנות מהותית את השווי המתקבל. לכן יש לבחון את ההנחות בזהירות ולהקפיד שהן עקביות עם התחזית, עם רמת הסיכון ועם מבנה המימון.

מעבר משווי הפעילות לשווי ההון לאחר התאמת חוב ומזומן

שווי הפעילות הוא הערך הנוכחי של התזרימים החופשיים של החברה, כולל ערך המסוף. הוא מבטא את שווי הנכסים התפעוליים של החברה כעסק חי, בלי להביא בחשבון את אופן מימון הפעילות. כדי להגיע לשווי ההון העצמי, יש לבצע התאמה של נכסים והתחייבויות שאינם חלק מהפעילות התפעולית השוטפת.

ההתאמה הבסיסית היא הוספת מזומן עודף ונכסים פיננסיים לא תפעוליים והפחתת חוב פיננסי. מזומן עודף הוא מזומן שאינו נדרש לצורכי הפעילות השוטפת. חוב פיננסי הוא התחייבות נושאת ריבית, כגון הלוואות בנקאיות או איגרות חוב. אם החוב נסחר בשוק, יש להשתמש בשווי השוק שלו; אם אינו נסחר, יש להשתמש באומדן מהימן של ערכו הכלכלי.

ניתן לתאר את המעבר כך:

שווי ההון העצמי = שווי הפעילות + מזומן עודף ונכסים פיננסיים לא תפעוליים − שווי החוב הפיננסי

אם מתקבל שווי שלילי להון העצמי, המשמעות היא ששווי החוב גבוה משווי הפעילות בתוספת הנכסים העודפים, ולכן ייתכן שהחברה נמצאת במצוקה פיננסית או שהנחות התחזית דורשות בדיקה מחודשת. אם מתקבל שווי חיובי, ניתן לחלק אותו במספר המניות כדי לקבל שווי למניה.

חשוב להקפיד שאותו רכיב לא ייספר פעמיים. אם התזרימים הוגדרו כתזרימים לפני ריבית, אין לנכות שוב את תשלומי הריבית או את החזרי הקרן במעבר לשווי ההון; את השפעת החוב מביאים בחשבון באמצעות הפחתת קרן החוב הפיננסי. התחייבויות בעלות דין קדימה או זכויות אחרות שאינן חוב פיננסי רגיל יטופלו בהתאם להנחות הקורס ולנתוני השאלה.