תזרימי מזומנים תוספתיים ועלויות רלוונטיות

בקבלת החלטה על השקעה בפרויקט, השאלה אינה מה הרווח החשבונאי המדווח, אילו הוצאות כבר שולמו או כיצד ימומן הפרויקט. השאלה הרלוונטית היא אילו מזומנים נוספים ייכנסו וייצאו מהחברה אם הפרויקט יתקבל, לעומת המצב שבו לא יתקבל. לכן בונים תחזית של תזרימי מזומנים תוספתיים, ולאחר מכן מהוונים אותם לפי מחיר ההון המתאים.

תזרים תוספתי כבסיס להערכת השקעה

תזרים מזומנים תוספתי הוא ההפרש בין תזרימי המזומנים של החברה עם הפרויקט לבין תזרימי המזומנים שלה בלעדיו. כל רכיב שנכלל בתחזית חייב לעמוד במבחן הבלעדיות: האם התזרים היה מתקבל או יוצא גם ללא הפרויקט? אם התשובה חיובית, הרכיב אינו תוספתי ואין לכלול אותו. אם התשובה שלילית, הרכיב משקף שינוי שנובע מההחלטה ויש לכלול אותו.

ההשוואה היא תמיד בין שתי חלופות: ביצוע הפרויקט והימנעות מביצועו. לפיכך, יש לבחון את כל ההכנסות, ההוצאות, ההשקעות ותשלומי המס הצפויים להשתנות כתוצאה מההחלטה.

עלויות שקועות ותזרימי מימון

עלות שקועה היא הוצאה שכבר שולמה או שהחברה כבר התחייבה לה לפני קבלת ההחלטה על הפרויקט. מכיוון שהעלות אינה ניתנת לשינוי ואינה תלויה בבחירה בין ביצוע הפרויקט לביטולו, היא אינה רלוונטית לחישוב התזרים להיוון. דוגמה טיפוסית היא עלות סקר שוק שכבר בוצע ושולם. גם אם הסקר סיפק מידע שהוביל לבחינת הפרויקט, התשלום בעדו שייך לעבר ואינו משתנה עם ההחלטה.

בדומה לכך, מתעלמים מתזרימי מימון הקשורים לאופן שבו הפרויקט ממומן. קבלת הלוואה, החזר קרן, תשלומי ריבית, גיוס הון עצמי או דיבידנדים אינם חלק מתזרים המזומנים התפעולי של הפרויקט לצורך בדיקת כדאיות. הסיבה היא הפרדה בין החלטת ההשקעה להחלטת המימון: עלות המימון נלקחת בחשבון דרך שיעור ההיוון, כלומר מחיר ההון של הפרויקט, ולא דרך הפחתת תשלומי המימון מתוך התזרימים.

עלות אלטרנטיבית, קניבליזציה וסינרגיה

התזרים התוספתי אינו כולל רק תשלומים ישירים עבור הפרויקט. הוא כולל גם את ההשפעות של הפרויקט על יתר פעילויות החברה. שלוש דוגמאות מרכזיות הן עלות אלטרנטיבית, קניבליזציה וסינרגיה.

עלות אלטרנטיבית היא הערך שהחברה מוותרת עליו כאשר היא משתמשת במשאב קיים לטובת הפרויקט, במקום למכור אותו, להשכיר אותו או להשתמש בו בחלופה אחרת. אם לחברה יש מכונה פנויה שניתן היה למכור תמורת סכום מסוים, והפרויקט משתמש בה, העלות האלטרנטיבית היא התמורה שהחברה הייתה מקבלת במכירה, בניכוי מסים רלוונטיים אם נדרש.

קניבליזציה היא השפעה צולבת שלילית שבה הפרויקט החדש מקטין הכנסות או רווחים של מוצרים קיימים של החברה. אם השקת מוצר חדש גורמת ללקוחות לעבור ממוצר קיים למוצר החדש, יש לזקוף את אובדן התזרים מהמוצר הקיים לחובת הפרויקט החדש. הכלל הוא להכניס רק את השינוי בהכנסות או בהוצאות של החברה כולה, ולא את ההכנסה מהמוצר החדש בלבד.

סינרגיה היא השפעה צולבת חיובית שבה הפרויקט מגדיל הכנסות או מקטין הוצאות בפעילות קיימת. לדוגמה, פרויקט עשוי לחזק מכירות של מוצרים משלימים או לחסוך בעלויות תפעול משותפות. במקרה כזה יש לזקוף את התוספת הצפויה לזכות הפרויקט. גם כאן, הקריטריון הוא השינוי הכולל בתזרימי החברה כתוצאה מקבלת ההחלטה.

הפרדה בין רווח חשבונאי לתזרים להיוון

רווח חשבונאי נמדד על בסיס צבירה והתאמה, ולא בהכרח לפי מועדי קבלת או תשלום מזומנים. הוא כולל הכרה בהכנסות ובהוצאות, פחת, הפרשות ותיקונים שאינם תזרימיים. לצורך הערכת השקעה, לעומת זאת, נדרש תזרים מזומנים צפוי לאחר מס, כי אותו ניתן להשקיע, לחלק או לממן בפועל.

רכיב	ברווח חשבונאי	בתזרים להיוון
מכירות באשראי	מוכרות כהכנסה במועד המכירה	נכללות רק כאשר המזומנים מתקבלים
קניות באשראי	מוכרות כהוצאה או כעלות מלאי	נכללות רק כאשר המזומנים משולמים
פחת	מקטין רווח חשבונאי	אינו תשלום מזומן; מוסיפים את השפעת המס שלו
השקעה ברכוש קבוע	נפרשת לאורך שנים באמצעות פחת	תזרים שלילי במועד ההשקעה
השקעה בהון חוזר	אינה הוצאה שוטפת	תזרים שלילי בעת ההשקעה ותזרים חיובי בעת השחרור
מסים	מחושבים לפי רווח לצורכי מס	משולמים בפועל או נחסכים בפועל

הפחת הוא דוגמה מרכזית להפרדה בין חשבונאות לתזרים. הפחת עצמו אינו יציאת מזומנים, אך הוא מקטין את הרווח החייב במס. לכן בתזרים המהוון מביאים בחשבון את מגן המס בגין פחת, כלומר את שיעור מס החברות כפול הפחת השנתי. אם הפחת השנתי הוא D ושיעור המס הוא T, מגן המס הוא D×T.

מעבר מתחזית רווח לתחזית תזרים

בניית תזרים להיוון יכולה להתבצע בשלבים עקביים. תחילה מחשבים את הרווח לצורכי מס של הפרויקט: הכנסות צפויות בניכוי הוצאות צפויות, כולל פחת כאשר הוא מוכר לצורכי מס. לאחר מכן מחשבים את הוצאת המס או את החיסכון במס לפי שיעור המס הרלוונטי. לבסוף מבצעים התאמות שמחזירות את הרווח לאחר מס אל בסיס מזומנים.

ההתאמות כוללות הוספת השפעות שאינן תזרימיות, כגון מגן מס בגין פחת, והפחתת השקעות בפועל, כגון רכישת רכוש קבוע או הגדלת הון חוזר. כאשר הפרויקט מסתיים, יש לכלול תזרימים חד־פעמיים שנובעים מסיום הפעילות: מכירת רכוש קבוע, קבלת מזומנים בחזרה מהון חוזר, ומס או זיכוי בגין רווח או הפסד הון בעת מכירת הנכס. אם נדרשת יתרת הון חוזר בתחילת הפרויקט, היא מהווה תזרים שלילי בתחילה, והיא צפויה לחזור כסכום חיובי בסוף הפרויקט, כל עוד לא נאמר אחרת.

כללי הכרעה לרכיבים בתזרים

כדי להכריע אם רכיב מסוים נכלל בתזרים התוספתי, יש לבחון את מקורו ואת תלותו בהחלטה:

• רכיב שכבר שולם או שיתקבל בכל מקרה אינו רלוונטי.
• רכיב שנובע משימוש במשאב קיים נמדד לפי הערך החלופי של המשאב.
• רכיב שמשפיע על מוצרים אחרים של החברה נכלל לפי ההשפעה נטו על החברה כולה.
• רכיב מימוני אינו חלק מתזרים ההשקעה, משום שהוא שייך לאופן המימון ולא לכדאיות התפעולית של הפרויקט.
• רכיב חשבונאי שאינו תזרימי, כגון פחת, נכנס רק דרך השפעתו על המס.