מחיר ההון והתאמתו לסיכון הפרויקט

השיעור עוסק באופן שבו פירמה קובעת את שיעור ההיוון לבחינת פרויקט השקעה. הרעיון המרכזי הוא שמחיר ההון אינו אחיד לכל השקעה: הוא נגזר מן הסיכון השיטתי של הפרויקט, ממחירם של מקורות המימון בשוק, ממשקלם היחסי של הון עצמי וחוב, ומהשפעת המס. לכן חישוב נכון של עלות ההון מחייב התאמה בין מאפייני הפרויקט לבין מבנה ההון שבו הוא צפוי להיות ממומן.

עלות ההון העצמי באמצעות CAPM

עלות ההון העצמי היא שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות כדי להשקיע במניות החברה. שיעור זה אינו הוצאה חשבונאית מפורשת, אלא תשואה אלטרנטיבית המשקפת את הסיכון של ההשקעה.

לפי מודל CAPM, תוחלת התשואה הנדרשת על נכס נקבעת לפי הסיכון השיטתי שלו ביחס לתיק השוק. הנוסחה היא:

r_E = r_f + β_E × (r_M − r_f)

כאשר r_f היא תשואת נכס חסר סיכון, r_M היא תוחלת התשואה של תיק השוק, וההפרש ביניהן הוא פרמיית הסיכון של השוק. β_E היא הביתא של מניות החברה. ביתא מודדת את רגישות תשואת המניה לשינויים בתשואת השוק: ביתא של 1 מציינת רגישות ממוצעת, ביתא גדולה מ־1 מציינת רגישות גבוהה יותר, וביתא קטנה מ־1 מציינת רגישות נמוכה יותר.

כאשר הפרויקט הנבחן דומה לפרויקטים הקיימים של הפירמה, אפשר להשתמש בביתא של מניות הפירמה כנקודת מוצא לחישוב עלות ההון העצמי. כאשר הפרויקט שונה במהותו, ביתא זו אינה מתאימה, ויש לאמוד ביתא חדשה באמצעות חברות השוואה.

לדוגמה, אם תשואת נכס חסר סיכון היא 2%, פרמיית הסיכון של השוק היא 5%, והביתא היא 1.4, עלות ההון העצמי תהיה 2% + 1.4 × 5% = 9%.

עלות החוב לפי תשואת השוק

עלות החוב היא שיעור התשואה הנדרש בשוק על ידי מחזיקי איגרות החוב של הפירמה. אין להחליף אותה עם שיעור הקופון או הריבית הנקובה של איגרת החוב. הקופון קובע את התשלומים החוזים, אך העלות הכלכלית נקבעת לפי המחיר שבו המשקיעים מוכנים להחזיק בחוב בהשוואה לסיכונו.

שווי של איגרת חוב הוא הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים ממנה, מהוונים בתשואת השוק המתאימה לרמת הסיכון. לכן, כאשר איגרת חוב נסחרת בשוק, ניתן להסיק את עלות החוב מתשואתה לפדיון. כאשר החוב אינו נסחר, ניתן להיעזר בתשואות של איגרות חוב דומות מבחינת דירוג, מועד פירעון ומאפייני סיכון.

אם החוב חסר סיכון, עלות החוב שווה לתשואת נכס חסר סיכון. אם החוב מסוכן, תשואת השוק כוללת פיצוי על אפשרות של חדלות פירעון. בהמשך, בחישוב WACC, מוכנסת גם השפעת המס: מכיוון שהוצאות ריבית על חוב מוכרות בדרך כלל כהוצאה מוכרת למס, העלות לאחר מס של החוב נמוכה מעלותו לפני מס.

חישוב WACC במשקלי שוק ולאחר השפעת המס

מחיר ההון המשוקלל, WACC, הוא ממוצע משוקלל של עלות ההון העצמי ועלות החוב, לפי חלקו של כל מקור מימון בשווי השוק של הפירמה. הנוסחה היא:

WACC = (E/V) × r_E + (D/V) × r_D × (1 − T)

כאשר E הוא שווי השוק של ההון העצמי, D הוא שווי השוק של החוב, V = E + D הוא שווי השוק הכולל של נכסי הפירמה, r_E היא עלות ההון העצמי, r_D היא עלות החוב לפני מס, ו־T הוא שיעור המס.

השימוש במשקלי שוק נועד לשקף את העלות הנוכחית של גיוס הון. משקלים חשבונאיים, המבוססים על ערכים היסטוריים בדוחות כספיים, אינם בהכרח משקפים את תנאי השוק שבהם הפירמה יכולה לגייס הון היום.

הביטוי r_D × (1 − T) מבטא את עלות החוב לאחר מס. אם שיעור המס הוא 30%, למשל, ועלות החוב לפני מס היא 5%, העלות לאחר מס היא 5% × 0.7 = 3.5%. הסיבה לכך היא שהוצאת הריבית מקטינה את הרווח החייב במס, ולכן חלק מעלות החוב מוחזר לפירמה בצורת חיסכון במס.

WACC משמש שיעור היוון לבחינת פרויקט כאשר הפרויקט דומה לפעילות הקיימת של הפירמה וגם מבנה ההון הצפוי שלו דומה למבנה ההון של הפירמה. אם הפרויקט שונה ברמת הסיכון העסקי, או אם הוא ימומן במבנה הון שונה, אין להשתמש ישירות ב־WACC של הפירמה, אלא יש לחשב שיעור היוון מותאם.

התאמת הביתא באמצעות חברות השוואה

כאשר פירמה בוחנת פרויקט שאינו דומה לפעילותה הקיימת, יש צורך בביתא המשקפת את הסיכון העסקי של הפרויקט עצמו. לשם כך נעזרים בחברות השוואה: חברות שפעילותן העיקרית דומה לפעילות הפרויקט הנבחן.

הביתא הנצפית של מניות חברת השוואה היא ביתא ממונפת, משום שהיא מושפעת לא רק מהסיכון העסקי של הפעילות אלא גם ממבנה ההון של החברה. כדי לבודד את הסיכון העסקי, מסירים את השפעת המינוף ומקבלים ביתא לא ממונפת, שהיא הביתא של נכסי הפעילות.

כאשר החוב חסר סיכון, נהוג להסיר את המינוף באמצעות הקשר:

β_U = β_E / [1 + (1 − T) × (D / E)]

כאשר β_U היא הביתא הלא ממונפת, β_E היא הביתא של המניות, T הוא שיעור המס, ו־D/E הוא יחס החוב להון העצמי של חברת ההשוואה. אם אין מס, מציבים T = 0. אם החוב אינו חסר סיכון, יש להתחשב גם בביתא של החוב.

לאחר חישוב הביתא הלא ממונפת של חברות ההשוואה, בוחרים את מבנה ההון הרצוי של הפרויקט, כלומר את יחס החוב להון העצמי שבו הפרויקט צפוי להיות ממומן. לאחר מכן מחזירים את המינוף ומקבלים ביתא ממונפת לפרויקט:

β_E,project = β_U × [1 + (1 − T) × (D / E)_target]

כאשר (D/E)_target הוא יחס החוב להון העצמי הרצוי בפרויקט. אם החוב המתוכנן אינו חסר סיכון, יש להתחשב גם בביתא של החוב, ולא להניח שהיא אפס.

את הביתא הממונפת של הפרויקט מציבים במשוואת CAPM כדי לחשב את עלות ההון העצמי של הפרויקט. לאחר מכן משקללים אותה עם עלות החוב של הפרויקט ועם משקלי השוק של מבנה ההון הרצוי, ומתקבל WACC ייעודי לפרויקט.

שלב	פעולה	תוצאה
1	בחירת חברות השוואה ואיסוף נתוני שוק	ביתא ממונפת, שווי הון עצמי, שווי חוב ושיעור מס
2	הסרת מינוף	ביתא לא ממונפת של פעילות דומה
3	בחירת מבנה הון רצוי לפרויקט	יחס חוב להון עצמי רצוי
4	החזרת מינוף	ביתא ממונפת מותאמת לפרויקט

אם יש כמה חברות השוואה, ניתן לחשב ביתא לא ממונפת לכל חברה ולבחון טווח סביר של ערכים. הבחירה הסופית צריכה לשקף את הדמיון בין פעילות החברות לבין הפרויקט, את איכות הנתונים ואת מבנה ההון שבו הפרויקט צפוי לפעול.